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中国银河证券执行委员会委员、业务总监吴国舫在参加由中国资本市场五十人论坛（智库）主办的2020中国企业战略转型及产品创新研讨会时表示，为什么证券交易市场出现这么多复杂的情况？将近三十年来反复循环调整，还是因为我们基础信用的规范没有形成，没有形成敬畏法治、按规则办事的习惯。把区域股权市场建设好，把本地资本市场发展起来，是形成规范治理的必经阶段。企业只有打造信用基础，才有可能走向高层次市场；资本市场夯实基础，才能行稳致远。
以下根据现场实录整理：
近期，证监会对资本市场整体施策，多措并举、切实推进多层次资本市场建设，是非常对路的。中央经济工作会议提出，要保持宏观杠杆率基本稳定，那么就要先把股本做大，把分母做大，再同比例把分子做大。因此，中央经济工作会议强调降成本，也明确要求发展资本市场。证监会贯彻落实中央关于金融工作的指示，近期启动一系列改革，不再仅限于规范IPO、发行、定价等具体工作，也不再回到通过控制行政许可节奏来调控市场规模的老路，而是贯彻规范、透明、开放的原则，全局着眼、整体施策、夯实基础，同步发展多层次资本市场。继科创板注册制之后，创业板和三板也要改革，并购重组政策放松，上市公司分拆上市政策已发布，再融资政策也已经在征求意见。最近易主席到浙江做区域市场调研，特别强调要引导长期资金进入、把四板市场发展起来。
我们谈资本市场改革往往从教科书出发，谈及美国、欧洲、日本，其实简单的类比和借鉴存在很大的问题。目前世界主要经济体中，中国是个极复杂的大国，美国也很大，但是在幅员、人口、企业和区域等方面与中国的差异极大，更重要的是社会文化和国家治理体制方面的深层次差异。仍以美国为例，美国是一个成熟的市场经济国家，而中国历史长期以来农耕文明主导，市场经济文化相当淡薄；美国是联邦制国家，而中国是大一统的单一制国家。中国40年的高速发展过程中，每个市委书记、市长不仅是作为政府管理者，而且像董事长和CEO在做事，每个城市，每个行政单位都是一个经营单元，本身有利益，有和中央政府的博弈。所以我们存在政府配合“包装”上市的问题，也存在退市难的问题。这些问题，在美国、欧洲、日本的经验中是找不到现成答案的。
但是全球资本市场有一条是相通的，就是只有基础夯实，才能行稳致远。为什么我们的市场中有这么多复杂的情况，为什么将近三十年来反复调来调去，很多问题一直没有解决？归根到底还是我们的基础信用没有形成，基础的规范没有形成，没有形成按规则办事的行为模式。比如说区域市场，为什么企业不愿意去？新三板开始有1万多家，为什么现在越来越少？有一个重要原因，只要你挂牌、公开透明，就纳税多，不透明就容易偷税漏税。上市公司也是这个问题，由于它上市了，监管严了，税收成本就高了，这就是所谓的改制成本，按理说一个正常的企业，不管改制不改制，都是要纳税的，没有额外的成本问题。解决这个问题，就要积累、打造信用基础，同时梳理、优化整个税制执法环境。这就是我们的环境，必须得系统治理。
区域股权市场是小企业积累信用的基础。目前情况下，企业融资难、融资贵，尤其是一般的小企业没法获取融资，银行贷款不可能，私募股权投资也不会去投，为什么？因为初创期的企业，尤其是小企业，是没有社会信用的，只有当信用积累到一定程度之后，才有了社会信用。没有社会信用之前，你就应该用自己的钱做生意，别人凭什么给你钱做？那么如何积累社会信用呢？股权是基础，大家信任你，分享你的股权，然后到积累一定规模才有信用，才有可能申请贷款，这是市场规律。小企业，国家无论怎么鼓励甚至强制哪个银行贷款，都是推不下去的。那么信用怎么积累？从哪里开始呢？就是区域市场。资本市场的发展很有意思，小企业真正要发展、要融资一定是从熟人社会开始，发展到一定阶段才会有走到陌生人社会、高层次市场去融资的需要和可能。早期融资阶段，应当允许员工集资、找熟人融资，可以保本保底，可以在一定范围内允许作出灵活的约定，以积累信用。当地企业有融资需求，本地社会资金也有投资的需要，四板市场能够实现资金与资产之间快捷、高效、低成本的匹配与对接，这是四板市场发展的基础，但我们之前一直不够重视。小平同志在上世纪八十年代提出，我国的社会主义建设将长期处于初级阶段，我们要踏踏实实把初级阶段的事情办好。相应的，资本市场的发展也必然有一个初级阶段、初级形态的概念，区域股权市场就是我们建设多层次资本市场绕不过去的初级形态，也是与初创期、成长期小企业的需求最为匹配、不可或缺的市场形式。
小企业融资难、融资贵的问题，从根本上讲也是市场体系、市场制度的问题。1994年公司法出台，只规定了普通股，给类别股留出了空间，但国务院未及时制定实施办法。2014年才出现优先股，而且只允许上市公司发。这个法律制度规范的结果是什么呢？就是不允许民间股权融资自由的约定。1998年证监会和证券委合并之后，把地方柜台市场都取缔了，就变成全国只有两个交易所可以融资，后来又多了一个新三板，还是千军万马挤独木桥，没有为各类企业提供差别化、分层次的融资空间，这是由制度缺陷导致的市场体系缺陷。在我看来，要从根本上解决这个问题，把资本市场做好，就必须把区域市场发展好，必须发展县域经济融资，让熟人之间投融资。很多大规模的、全国性的造假和经济犯罪，包括P2P，本地往往都知道他在骗人，但是因为全国信用系统还没有真正建立起来，外地人弄不清底细，直到在全国范围内酿成上千亿、上万亿损失之后，政府才开始治理。这是我们整个治理体系的问题。相反的，区域市场服务本地企业，深深植根、融入本地经济生态，不太可能发生因为信息不对称，企业在家门口骗人的情况，弥补了当前市场体系的不足。
小企业融资难、融资贵的问题，也是整个金融体系供给与需求不匹配的问题。目前，我们大量金融资源集中在银行，但到不了实体经济，银行的利润在于存贷款的利率差。如果不挤压这个利差，企业融资难的问题就无法从根本上解决。一边是实体经济融资难，一边是上市银行盈利多，其利润远超过其他上市公司。那么我们思考一个问题，银行的利润来自于哪里？我们都知道，资管新规的出台对金融业生态影响巨大，银保监会、央行近期也在研究，要进一步规范银行的现金管理类理财产品。银行的现金管理类理财产品，本质上往往就是表内变表外、加价的贷款。为了保持保底收益率、转移风险，企业要付出比贷款更高的代价。这一部分的银行“利润”和理财收益，最终还是由实体经济来买单。
那么企业的融资难到什么程度呢？我现在做投行实务，感受特别深。一方面是央企。前几天一个央企发行债券，我们去招标，如果你要入围招投标，必须承诺买我的债，如果不买，就不让你进来，这是第一。第二，发行的时候反复压利率，一直博弈。你既要承做还要低价买，这就变成你如果不做，就上不了规模；但你如果不低价买，就没有机会做。而另一方面，民营企业基本上大家不敢做，谁做谁就担着巨大的风险。这样就逐渐形成了恶性循环的格局，没有系统的治理，单方面突围很难走出来。党的十九届四中全会强调国家治理能力是一个系统工程，如果没有系统的治理，仅仅靠微观的监管与规范是做不好的，这是很现实的问题。在这样一个大环境下，多层资本市场的建设尤其重要。而发展多层次资本市场，当务之急是要把区域市场发展好，补上资本市场发展初级形态的这一课、补齐短板。建设区域市场就是发展本地资本市场，目标是服务本地企业。整个金融体系历来是全国性银行把中西部资金吸到东部，资本市场也把中西部资金吸到东部。如何破解这个虹吸效应？中西部怎么发展起来？第一就是要把本地资金留在本地，把本地资本市场发展好。其次是促进规矩的形成，形成规范治理，打造信用基础，才有可能走向高层次、高成本的市场。而且我们一定要务实，不一定所有企业非得要成长为所谓的上市公司，能够融资，能够解决生产、发展的需要就行。很多地方性的企业不需要走向全国的主板市场，也承受不了过高成本，只要低成本的区域市场就能够满足需要。什么样的企业，在什么发展阶段，用什么样的市场，我们市场体系要匹配。对于地方的中小企业，区域股权市场就足够满足他们融资需求、积累信用基础的需要，同时也为一部分企业将来走向更高层级的市场创造了条件。四板市场的信息披露也能够为私募投资机构提供便利，降低尽调成本和投资风险，提高投融资效率。企业在四板市场挂牌本身是一个走向规范、公开、透明的过程，大大降低了政府的市场监管、税收征管成本，并为全国性的多层次资本市场打下了坚实的基础。总之，四板市场的发展将会形成多方共赢的局面，大有可为。
